TLS谈估值：Snapchat IPO的发行价贵不贵？

　　Snapchat在垂直视频和短期图像方面的先发优势使其成为在社交网络中Facebook最重要的竞争对手。虽然对比Facebook和Twitter IPO（而非目前市价）的估值，SNAP的估值并非过高。但因为Facebook和旗下Instagram的有力竞争，以及SNAP公司的用户增长速度减缓，我们认为Snapchat的IPO价格蕴涵了一定风险。

　　一、基本介绍

　　成立于2011年，Snapchat是一个图像消息和多媒体移动应用程序。阅后即焚的功能使Snapchat在众多社交软件中脱颖而出。如今每天有超过1.58亿日活跃用户（“DAU”）使用着20种不同的语言，创造25亿个Snaps。2017， Snapchat预期有9.36亿美元的收入。最近该公司还在积极扩展与品牌和出版商的合作，准备在全球6520亿美元的广告市场争取更大的市场份额。我们对于Snapchat商业模式在《“阅后即焚”，传Snapchat明年上市，价值250亿美元》一文中已经有详细分析。

　　Snapchat的强大管理团队，惊人的用户增长速度和引人入胜的产品使Snapchat在美国700亿美元的广告业中分取越大的蛋糕。Snapchat的IPO预计有250亿美元的估值，是2017年的远期销售倍数的25倍，和Facebook和Twitter IPO的销售倍数类似。

　　二、移动广告的风口仍在

　　我们根据Snapchat的SEC表格S-1 / A申报及与Internet Advertising Bureau和普华永道的研报侧面验证，广告支出将从2016年的6520亿美元增长18％，在2020年达到7670亿美元。移动广告是市场增长最快的部分，预计从2016年的660亿美元翻3倍，到2020年达到1960亿美元。与台式机和电视相比，人们在逐渐增加他们在移动设备上花费的时间。从传统电视广告转向移动广告的转变有利于Snapchat的移动策略和年轻的用户群。

　　数字广告将继续超越其他形式的广告，预计将占到2020年总广告支出的26％，高于2016年的16％。社交媒体使广告商和品牌能更好地瞄准消费者的兴趣和习惯。社交数字媒体的广告市场目前在全球范围内为320亿美元，预计到2020年将增长到630亿美元以上，在数字媒体中，只有视频和移动电话的增长速度分别达到29％和28％的年增长率。 Snapchat的定位很好，其产品完全专注于移动，视频和社交媒体内容。

　　移动广告和视频是最大的增长点

　　Snapchat 2016年的总收入已经到达了4.04亿美元，并预计在2018年增长到近18亿美元。根据Snapchat的招股书申报，活跃用户每天（DAU）平均花费了25到30分钟，每天访问应用程序超过18次。相对竞争对手，Snapchat更好地反映了“真实”的生活状态，而Facebook和Instagram只描绘一个装饰过的生活。如今Snapchat每个美国用户的平均季度收入仅为2.15美元，与Facebook的19.81美元相比，拥有巨大的用户盈利上升空间。公司的管理团队也证明了他们能够创新，适应和创造一个18-34岁（广告人喜欢的人口）喜欢的产品。如下所示，Snapchat最受30岁以下年轻人的欢迎。

　　三、日活用户增速减慢带来风险

　　Snapchat招股书中披露，该公司的每日活跃用户（DAU）增速在过去两个季度明显下降，2016年12月季度只有3.3％的增长(QoQ，环比)。 Facebook的用户数据（4.83亿DAU，5.7％QoQ环比增长）和Twitter（2.18亿MAU和100M + DAU，6.9％ QoQ环比增长）在其IPO时比Snapchat的更强。Snapchat过分依赖年轻用户群体并且很难开拓新用户群体，因此导致未来用户增长的不确定性。其次，行业竞争激烈，产品服务内容易于被竞争者模仿和迭代升级。

　　公司日活环比增速比Facebook和Twitter上市时都要低

　　Snapchat在2016年损失了6.78亿美元的现金，所以这次IPO很有必要。IPO集资来支撑该公司的近期现金消耗和承诺与Google Cloud（2 5亿美元），亚马逊网络服务（10亿美元）和其他（5.47亿美元）的合同。

　　四、采取月活用户的估值

　　我们估值采用每月活用户市值的方式，Snapchat处于估值区间高位

　　月活跃用户(MAU)模型的核心是有互联网企业的价值与用户数量的平方成正比，用户数量越多，公司价值越大。这也正是在目前“渠道为王”的商业环境下的另一种诠释，即用户人数越多，越活跃，信息传播才有更加有效。特别是像以Snapchat为代表的主要收入来源为广告的科技公司。

　　根据最新数据（2016年11月），Snapchat月活跃用户数(MAU)为3.01亿人，那么如下图所示，Snapchat有效估值范围在118亿美金到262亿美金区间内，对比Snapchat公开募集的250亿美金，处在估值范围的高位。换句话说，投行希望市场完全认可Snapchat会继分别称霸中美的Facebook和Wechat之后，成为移动通信的第三极。 

　　我们认为Snapchat的主要竞争对手是Instagram，因为从产品的服务内容到功能属性很是相似。而Snapchat的每月活市值P/MAU$83，对应Instagram的$58 的P/MAU，更显得Snapchat稍微偏贵。或者可以说，Mark Zuckerberg不愧为社交网络之王，每次的收购都物超所值（Instagram, Whatsapp）。

　　当然，每月活市值没有体现用户增长的维度，但是如前所述，Snapchat的用户增速已经出现减缓的迹象，但IPO价格仍然把它类比成Facebook和Wechat，似乎过于乐观。